信贷增长有所放缓 投资仍将维持高速
——2008年信贷投资形势展望
一、当前信贷投资值得关注的六个特点
今年以来，信贷投资呈现以下几个值得关注的特点：
一是贷款继续沿续长期化的趋势。截至10月末，短期贷款占比43.7%，中长期贷款占比48.3%，中长期贷款占比比年初提高了1个百分点，贷款继续延续长期化的趋势（见图1）。
图1 贷款期限结构
资料来源：中国人民银行
二是贷款主要投入房地产、工业和有价证券及投资等行业，9月末分别占总贷款的17.7%（房地产为6月末数据）、12.7%、19.8%。1-9月新增贷款主要投向房地产、工业、有价证券及投资、农业，分别增加6200亿元（房地产投资为1-6月数据）、4186亿元、11668亿元和2774亿元。信贷的分布结构是由经济、金融和投资结构特点所决定，制造业和房地产业是经济增长的主要动力，这些行业的企业成长性好、利润丰厚，2007年上半年，钢铁行业平均净利润增长率达到81.6%，64家地产上市公司中31家净利润增幅超过100%，自然成为银行资金投向首选，银行的信贷反过来助推相关行业的投资增长。
三是下半年贷款增长依然强劲。以往每年的短期贷款都逐季递减，反映了商业银行对管理层行政调控的配合，主动采取了早放贷早收益的模式。然而今年第三季度的短期贷款不减反增，说明行政调控的影响在日渐式微。与此同时，中长期贷款稳定在6500 亿以上的规模，表明央行的利率政策至今为止作用仍不十分明显（见图2）。
图2 新增短期贷款、中长期贷款及票据融资额（单位：千亿元）
资料来源：中国人民银行
四是固定资产投资增速同比有所回落。1-10月，我国城镇固定资产投资完成88953亿元，增长26.9%，增速同比回落1.3个百分点（见图3），但1月份以来投资同比增速逐月上升，10份当月城镇固定资产投资同比增速达30.7%，这表明固定资产投资反弹压力仍然存在。
图3 固定资产投资同比增长率
资料来源：国家统计局
五是地方项目仍然是投资主体，且投资增幅明显快于中央项目。2001年到2007年10月，地方项目占固定资产投资的比例由不到80%上升到90%以上，而相应的，中央项目则由20%左右下降到不足10%（图4）；在投资的同比增幅上，地方项目也明显快于中央项目。1-10月，中央和地方项目投资增幅同比分别为13.8%和28.6%，去年同期分别为29.6%和26.5%，在宏观调控措施密集出台的背景下，地方项目投资对政策敏感性明显要低于中央项目。
图4 固定资产投资隶属关系构成（%）
资料来源：WIND资讯
六是银行贷款并非固定资产投资资金的唯一来源。近年固定资产投资的资金来源中，银行贷款的比重较小，只有20%左右，且份额一直处于下降过程中，今年1-10月份，国内贷款已经只占固定资产资金来源的12.44%；固定资产投资资金的最大来源是自筹资金，占比达42.75%，如果加上企事业单位自有资金，则占比达到65%以上。预计随着股票市场的发展，越来越多的公司将上市，越来越多的资产将注入上市公司，通过资本市场融资比重将越来越大。所以，银行贷款并不能成为制约投资增长或高投资率的瓶颈。银行贷款支持的固定资产投资比重逐渐减少，这将进一步弱化了以信贷窗口指导和利率为工具的宏观调控的效果，这也是加息对固定资产投资的影响作用不大的主要原因（见图5，6）。
图5 固定资产投资资金来源构成及其趋势（单位：%）
资料来源：CEIC
图6 2007年1-10月固定资产投资资金来源构成
资料来源：WIND资讯
二、2008年信贷投资展望：信贷受控增长有所回落，投资可能出现高速增长
我们认为，维持投资的较高增长在近些年是必要的。宏观经济理论认为，投资、消费和净出口是拉动一国经济增长的“三架马车”。改革开放以来，中国的经济增长一直以“高投资、高增长”为特征，投资对经济增长的贡献总体上居于40%以上。在以支出法计算的我国国民收入构成中，投资一直占据比较重要的地位，且占比一直处于上升阶段（见图7），特别是在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必须的。为了保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区之间、城乡之间的差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。
图7 我国投资率、消费率及出口率的变化趋势图
资料来源：WIND资讯
我们预计，信贷明年将受到监管当局更强的政策调控，增速将有所放缓；但投资则因为企业盈利增长和地方政府换届等原因，将仍可能出现高速增长。
1、2008年货币信贷仍将保持较快增长，增幅有所回落
2008年，外汇储备将持续增长，市场资金面宽松的基本格局不会改变，预计货币供应量将较快增长，M2、M1增速分别在18%和20%左右。由于经济保持稳步增长，市场资金面宽裕，银行信贷增长仍将维持在较高水平，但信贷增幅有可能回落，主要原因：
一是2008年资产价格进行较大幅度调整的可能性加大。目前公司特别是上市公司盈利增长很大程度上来源于投资收益，一旦股市下跌，财富负效应使公司缩减对外投资和信贷需求。
二是在法定存款准备金率提高到13.5%后，目前金融机构的超额存款准备金率在2%左右。2008年宏观调控将进一步加强，若存款准备金率提高到15%以上，将耗尽金融机构的超额储备率，这将严重限制商业银行的信贷扩张能力。
三是2007年以来央行持续采取加息的措施，目前一年期贷款利率已达到7.29%，未来央行仍有可能进一步加息，贷款利率的小幅频繁上调，正如“温水煮青蛙”，将不断考验贷款者的心理和财务承受能力，并将逐渐显现沸腾之势，导致企业的贷款需求下降。而且银行中长期信贷通常采用年度计息的方式，这就意味着2008年的贷款者将一次性承担2007年五次加息的负担，这肯定会对贷款人构成较大的成本压力，进而影响其贷款需求。
四是明年政府对信贷控制的方式将在创新中更加严格。估计监管部门对明年信贷增长的目标将较今年进一步紧缩，而且对商业银行信贷增长目标的控制将细化到季度，以季度为单位来控制商业银行信贷的增长，以防止商业银行为规避监管部门的紧缩压力，而出现在年初集中放贷的局面。这可能导致明年信贷增长不会象近些年这样出现明显的“前高后低”的特征，商业银行“早放贷早收益的”的经营思路也将面临挑战。在一系列紧缩政策和政府行政调控的作用下，预计2007年全年信贷增速在17%左右，将明显超出政府年初制定的15%的目标。而2008年信贷增长将进一步放缓，全年增幅将在15%左右（预计明年政府的目标是13%）。
2、2008年固定资产投资仍可能出现高速增长
与信贷不同，2008年固定资产投资将会呈现另一番景象。
一是我国正处于工业化、城市化和国际化快速发展阶段，社会主义新农村建设、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移不断加快，这些将继续对2008年投资高增长形成基本面的支撑。
二是经济的高速增长和人民币不断升值将继续吸引境外资金的进入，流动性过剩局面进一步发展，市场资金充裕的局面将维持，为固定资产投资较快增长提供充足的资金来源。
三是企业盈利的持续增长将刺激企业的投资欲望。投资的快速增长与企业利润增长较快有密切的关系。1998 年以来工业企业利润率走出低谷不断上行，从税前利润率与息税前利润率看，2006 年底这两项指标已经分别到达6.6％与7.6%的水平，今年和明年的这两项指标可能会更高，而目前的一年期贷款利率为7.29％，与企业总资产的盈利水平还有一定差距，不足以抑制企业对资金的需求。同时，企业盈利的增长也导致企业可支配收入近年来不断提高，助长其投资。
四是地方政府投资意愿依然强烈，投资规模将进一步扩大。2008年，随着各地换届的完成，地方项目投资也将加快展开，政府投资项目将加速增长。以五年为届，1992年，1997年，2002年，2007年分别为地方政府换届年，从1992年以来的固定资产投资和GDP增长率来看，在每年政府换届后的第一年的1993年、1998年、2003年，固定资产投资和GDP的增长都较上年有较大的提高（1998年GDP比上年有所下降，这其中主要原因是发生了1997年的东南亚金融危机）。2007年各地政府将面临再一次换届，按照以往的经验，预计2008年投资增长率有望攀高（图8）。
图8 政府换届对投资与GDP增长的影响
资料来源：Wind 资讯，交通银行发展研究部
五是企业投资热情不减。央行调查显示，第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。企业经营效益改善导致投资能力增强。在投资意愿和投资能力均提高的情况下，明年投资快速增长具备微观基础。
六是房地产投资是固定资产投资的主要拉动力量，中长期看房地产面临较大的需求，支持投资快速增长。目前我国城镇人口每年以2000万左右的速度增长，2006年末达到5.8亿，预计2010年我国城镇人口将达到6.4亿人，城市人口的增加对房地产提出新的需求，按人均22平米住宅建筑面积标准，新增2000万城市人口，将新建4.
不过，针对目前高速增长的投资需求，政府监管部门已经开始出台相关政策进行调控。近日国务院发出通知，各类投资项目必须按照建设项目环境影响评价分类管理、分级审批的规定完成环境影响评价审批；规划区内的项目选址和布局必须符合城乡规划；必须按照规定完成固定资产投资项目节能评估和审查。通知显示了与今年以来市场化调控不一样的重大变化，即行政调控开始强力介入宏观调控，其目的就是防止明年地方政府换届后的投资冲动，方式上是以行政和法律手段为主，对于未来的投资审批将会收紧。我们预期，明年一系列宏观紧缩措施会继续出台，紧缩力度会更大。综合考虑各方面因素，我们初步预计2008年固定资产投资的增速将在28%左右，比2007年有所反弹。
