宏观经济再添变数 货币政策经受考验
交通银行首席经济学家 连平
2008年，中国经济面临的不确定性骤然增加，内有雪灾带来的负面冲击、严峻的通胀形势和可能的投资反弹，外有次贷风暴的进一步蔓延、美元不断贬值和持续高位的国际油价和粮价。内外各种因素交织在一起，宏观形势的复杂程度前所未有。因此，应深入分析当前宏观经济形势，对其下一步趋势作出判断。当前，货币政策从紧十分必要，但面对如此复杂的经济环境，总体“从紧”的同时，如何把握好“度”，将是今年货币政策面临的严峻考验。
一、投资消费续增，GDP仍将保持高速增长
1、由次贷危机引发的世界经济放缓将导致中国外部需求明显下降
受次贷危机的托累，美国经济去年第四季度已经显著降温，其制造业、住房领域、就业和消费等均在走软。受美国经济降温和次贷危机影响，世界经济增长也开始减速。国际货币基金组织于近日下调了其对今年美国及世界经济增长率的预测。有研究表明，如果美国经济进入衰退，中国的出口增长率有可能从每年25%左右下降至10%左右，这会导致中国经济增长放缓1-2个百分点。而保持每年8-9%的经济增长率是我国经济发展的底线，外需下降无疑对中国经济的持续高速增长构成挑战。
2、外需下降难以根本改变中国经济发展的长期趋势
首先，支持中国经济增长的中长期因素并未消失，中国经济发展的基本面仍然良好。中国经济已连续五年保持在10%左右的速度增长。促进中国经济快速增长的城市化、工业化、市场化和“人口红利”等中长期因素，不可能因为美国次贷危机而突然消失，因此中国经济目前和未来若干年的快速增长仍然拥有坚实的基础。
其次，消费和投资的持续稳定增长将可弥补出口下降的负面影响。2007年消费开始成为我国经济增长的第一推动力。在当年11.4%的GDP增长中，4.4个百分点由消费贡献，这种势头在2008年仍会保持。今年1-2 月份，全国社会消费品零售总额名义同比增速20.2%，与07 年12 月份持平；剔除价格因素后，实际增速约12.9%，在雪灾影响下，仍保持平稳增长态势。前瞻地看，居民收入继续保持较快增长，奥运效应、以及财政对于改善民生投入加大，消费实际增速有望继续保持强劲。政府迅速提高教育、医疗和社保支出从中长期有利于提高居民消费倾向，刺激社会消费。此外，伴随着居民收入继续保持较快增长，以及奥运效应对于消费的推动，消费实际增速有望继续保持强劲。预计今年社会消费品零售实际增长有可能达到13%左右，国内消费在今年的经济增长中将扮演更重要的角色。
同时，投资在2008年将由于“换届”因素、企业盈利增长等的推动而继续维持高速增长。虽然从紧货币政策将使固定资产投资的资金来源受到一定限制，但固定资产投资资金最大的来源是企业的自筹资金，同期占比达41.9%,近来银行的存款结构状况表明，企业存款始终处在较高水平。加上08年是地方政府换届年，历史的经验告诉我们，每次政府换届后的第一年，固定资产投资都较上年有较大的提高。因此，预计2008年全年固定资产投资的增长率有可能超过2007年，出现高速增长。
图1：政府换届对固定资产投资的影响
注：红色柱体是政府换届年份
数据来源：CEIC
国家统计局公布的统计数据显示，1-2 月份，我国完成城镇固定资产投资8121 亿元，同比增长24.3%。虽然从同比数据看，1-2 月份投资增长仍低于去年大多数月份的水平，但是从季节因素调整后的数据看，相对于去年四季度，1-2 月份投资的季环比增长9.4%，仅低于去年同期0.4 个百分点，折合年率为32%。因此，目前投资的增长还是非常强劲的。
综合来看，消费和投资的持续稳定增长，将在较大程度上抵消出口下降的影响，使中国经济增长在短期内仍然保持充足的动力。
二、结构推动转向全面攀升，物价上涨形势严峻
今年2月份企业商品价格指数同比上涨9.2%，工业品出厂价格指数同比上涨6.6%，同时消费者价格指数涨幅为8.7%，3项物价指数均同比大幅上涨。结构性上涨的格局正在改变，物价上涨已由食品向非食品和工业品传导，全面通货膨胀压力明显增大。
首先，单从翘尾因素来分析，2008年物价上涨的压力就不容小觑。由于2007年12月份CPI继续保持高位，翘尾因素对2008年CPI的影响就达到3.4%左右。在今年一、二月份7.1%和8.7%的CPI同比增幅中，翘尾因素影响就分别达到5.8%和4.8%。可以估计的是，由于2007年一季度CPI增幅相对较低，2008年一季度CPI的同比增幅可能较高，初步估计会在7%以上；而2008年下半年由于翘尾因素的显著下降，CPI同比增幅可能逐步放缓，全年可能显现前高后低的状态。
图2：2008年各月翘尾因素的预测
数据来源：国家统计局，交通银行研究部
其次，广义货币供应快速增长是物价不断上升的重要原因。历史数据统计显示，CPI的同比变化与广义货币供应量M2的增长率有很强相关性，但时间上大概滞后12个月。2007年上半年货币供给量宽松对CPI的推动作用将在2008年上半年逐步显现出来。基于此原因，预计即使与天气有关的暂时性影响消失后，2008年上半年我国CPI仍会维持在高位。
最后，物价可能进入相互推动、循环上涨阶段。从2007年底开始，PPI逐月攀高，特别是一、二月份的雪灾更是使得几种重要的大宗商品（特别是煤炭和钢铁）面临着供应受限、运力瓶颈和需求增长强劲的状况。受此影响，中国大宗商品价格指数在近几个月里连续创出历史新高。这也预示未来几个月里PPI的同比增幅很有可能进一步上行。而PPI与CPI二者间互相传导，互相影响的作用，会给未来物价的进一步上涨造成持续压力。而且物价上涨到一定程度时，各种价格互相推动，会出现互为因果的循环上涨，这会进一步加大出现全面通货膨胀的可能性。
三、受需求拉动和银行业行为影响，信贷增长依然存在较大冲动
当前，贷款需求依然较为旺盛。首先，固定资产投资对贷款拉动作用明显。固定资产投资是国民经济增长的主要动力。作为重要的资金来源之一，近年贷款占固定资产投资资金来源的比重在20%左右。从历史情况看，两者有较强的联动关系，两者的增长基本同步。在政府换届以及奥运经济等因素的拉动下，预计今年固定资产投资规模还将维持高位增长，因此对银行配套资金投入的需求在较长的时期内仍将持续。
其次，工业企业利润的不断提升扩大了贷款需求。一方面，企业效益的提高促使其不断提高投资规模已获得高增长的收益；另一方面，企业偿债能力的增强也提高了贷款的保障系数，降低了贷款风险，使商业银行愿意向企业放贷。
第三，大型国企走出去战略助推贷款增长。随着盈利能力的提升、人民币不断升值和国内外资本市场估值水平的偏离，大型集团性企业的投资和并购（尤其是海外并购）意愿越来越强烈，这些大型项目的启动需要大量的资金支持，融资需求继续保持旺盛，而商业银行也更愿意与这些企业保持良好的合作关系，因此贷款资源也更多地向这些企业集中。
与此同时，商业银行行为模式决定了贷款具有较强的内在需求。首先，商业银行改制和上市对信贷增长有提速作用。一是在目前中国商业银行仍然以存贷利差为收入主要来源，信贷的快速增长是上市银行业绩提升的重要手段；二是一旦对商业银行信贷增速进行过于严格的控制，无疑将大幅压低资本市场对银行利润增长的预期，导致银行股价的剧烈波动，这是银行管理层不愿意看到的。
其次，整体流动性较为充裕诱发商业银行贷款需求。尽管2007年金融机构贷款增长较快，但银行业整体存贷比仍基本稳定在68％左右，这表明银行流动性充裕是推动贷款增长的一个主要原因。虽然央行已经采取了一系列回收流动性的措施，但短期内很难改变银行流动性充裕这一基本格局。由于资本金较为充裕，银行资产规模还将继续快速扩张，要充分提高资产的使用效率，贷款还是较为现实的首选。
此外，资产质量的好转吸引贷款投放提速。2004年以来，银行资产质量持续优化，不良贷款率逐年降低。资产质量的好转在大幅提高贷款收益率同时，在一定程度上刺激了银行贷款的增长。2004年至今银行业总体不良贷款率由13%以上下降到6%左右，同期的贷款增长则不断呈现出加速状态。
四、“三升 一降一紧”，出口疲弱已现端倪
所谓“三升”，是指人民币升值、出口企业成本上升、银行利率上升，而“一降”指出口退税率下降，“一紧”指信贷紧缩。“
近年来人民币持续升值给我国出口增长带来压力。自2005年人民币汇率改革至今，人民币兑美元汇率已经升值超过16%。全球有一大批国家的本币汇率与美元挂钩，这意味着对美元升值即对这些国家货币升值，我国对美国及本币与美元挂钩国家的出口占我国总出口的比重近50%。从理论上来讲，本币升值导致以本币计价的商品价格上涨，不利于出口。同时，由于人民币汇率处于持续的升值过程中，进一步升值的预期导致买卖双方不敢订立长期合同，要经常重新进行讨价还价，这进一步加剧了升值对出口的负面影响。
当前成本的快速上升挤压了出口企业的利润率。出口企业首先面临的问题是劳动力成本上升。近年来，由于民工荒的出现，导致一些出口企业的劳动力成本一直处于上升过程中。目前，劳动力成本分别占到了出口企业总成本的10%-12%。而一些加工型出口企业的利润率也就在15%左右，劳动力成本的上升加上汇率升值，使得其基本已经无利可图。再加上2007年下半年以来的燃料、原材料价格上升，导致出口企业的生产成本也在上升，很多企业的利润被进一步的摊薄，部分企业则已经到了经营难以为继的地步。
近年来银行利率上升增加了出口企业的融资成本。自2007年以来，银行存贷款利率已七次上调，给出口企业融资带来成本压力。07年末1-3年人民币贷款利率已经上升到7.93%，部分小企业（多为出口企业）承担的利率水平已升至10%以上，利息负担明显加重。
去年出口退税政策的大幅度调整也使得部分出口企业竞争力明显下降。2007年,我国政府调整了部分商品的出口退税政策。这次政策调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%。这是我国在数次调整商品进出口关税税率基础上，规模最大的一次出口退税税率调整。对于出口型企业而言，这样的调整意味着成本的直接上升。尽管长期来看，出口退税政策可以加速出口企业优胜劣汰的进程，从而优化我国出口产业的结构；但从近期来看，降低一些商品的出口退税率会使得这部分出口企业竞争力下降、盈利能力削弱。
信贷紧缩及中小商业银行自身流动性困难的出现，加剧了出口企业的融资困难。在从紧货币政策环境下，在通过“窗口指导”等方式要求各商业银行控制信贷投放规模的同时，监管部门通过提高法定存款准备金率、利率及发行央票的政策组合，不断回收市场的流动性。这些政策目前已经导致一些中小商业银行出现流动性困难，而这些中小商业银行往往是对出口企业，特别是中小型出口企业支持较多的银行。信贷政策的收紧及自身流动性困难的出现，必然导致这些银行对中小型出口企业支持力度的减弱,加剧出口企业的融资困难。
五、宏观调控从紧基调不变，但应综合适度运用各类工具
当前，货币政策面临新的考验。一是从紧货币政策突然经历外部经济放缓的负面影响。防止全面通货膨胀是今年宏观调控的最紧要任务，从紧货币政策势在必行。但由于自去年以来央行已多次使用准备金率、利率等紧缩工具，其累积效应正在发挥作用。与此同时，以美国为首的世界主要经济体增长放缓，对我国出口需求下降。从紧货币政策和外部经济放缓的合力作用可能导致GDP增速大幅下降，增加了经济硬着陆的风险。
二是准备金率水平已处于历史高位，小银行流动性明显吃紧。目前准备金率已经达到15.5%，这是自1985年央行将法定存款准备金率统一调整为10%之后，22年来新高。虽然主要大型银行的流动性仍旧较为充裕，受影响较小，但部分中小银行已感受到流动性紧张的压力，利润增长遭受严峻挑战。若进一步上调准备金率，必须认真考虑中小商业银行的承受能力。
三是受制于热钱大规模流入，利率难以大幅上升。目前中美利差已然倒挂，且随着次贷风暴影响的逐步加深，美联储有进一步降息的可能。虽然为抑制通胀，负利率状态不应维持太久，但此时大幅加息势必导致国际游资流入我国，加剧国内流动性过剩的局面，进一步加大央行对冲流动性的压力。2008年1-2月份外资大量流入导致外汇储备迅速增加，使得货币政策不得不认真加以考虑。
四是人民币大幅快速升值对出口企业打击较大。如前所述，在“
五是如果过度严控信贷总量可能使实体经济难以承受。由于信贷总量调控强化，商业银行的信贷流向正在发生明显的变化，弱势部门和行业、中小企业和个人的合理贷款需求已经并将进一步受到抑制，正常的生产、生活需求可能受到不同程度的影响，部分企业的经营活动将难以为继。
综上可见，上述政策工具的运作空间已经不同程度受限，过度使用某种手段都有可能产生较大的负面作用。因此，建议未来货币政策应在保持从紧基调不变的前提下，综合适度运用各类工具，加大实体经济调控的力度，力求更有效地“治本”。具体建议如下：
货币政策从紧基调不变，但应适度。紧缩货币政策是治理全面通胀的有效手段，应综合运用各类工具来回收过剩的流动性。但“从紧”的同时，也应密切关注国内外经济形势的变化，以及货币政策的累积效应，把握好度，避免“超调”。
综合运用数量型和价格型工具。继续通过公开市场操作和上调准备金率来回收流动性，但准备金率变动次数应有所减少。除频繁使用发行央票和国债回购工具外，还将继续发行特别国债和启用特种存款制度，以扩大回收流动性的范围。必要时可继续动用加息手段，但频率应不能太高。
汇率政策应当稳健，人民币以小幅、渐进升值为好。中国的实践已经证明，渐进式改革是成功的。为避免出口部门备受打击，使出口企业有时间进行技术升级、压缩成本、产业转移，应坚持人民币小幅渐进升值之路。
财政政策应注重结构调整，避免明显扩张。稳健财政政策应重在促进结构调整和协调发展，优化支出结构。但其中较大幅度增加对社会保障、卫生、教育、住房保障等方面的支出，会在一定程度上增加社会总需求。注意把握好的稳健财政政策的度，避免明显扩张。
更多地从实体经济和制度层面入手，注意治本，增强宏观调控的长效性。研究表明，今年来商业银行的贷款增速与经济增长的要求较为适应、基本一致。因此，运用货币政策“治标”的同时，更要注重“治本”。通过深化经济体制改革、转变经济发展方式、调整经济结构，提高企业的资源成本和环境成本，从根本上抑制信贷过快增长的态势。(本文部分刊登于4月1日《上证报》）
