积极应对外部风险，灵活适度宏观调控

              交通银行首席经济学家  连平

2007年底以来，美国次贷危机迅速蔓延，种种迹象表明，次贷危机还远未结束。首先是因为作为次贷危机最初“传染源”的美国房地产价格尚未企稳，美国近期的相关数据也显示其房地产市场还未“触底”，短期内难以复苏；其次是次贷危机重创了众多世界著名金融机构，造成的损失还在持续增加，相关损失的彻底暴露尚需时日；三是由次贷危机引发的全球资本市场调整仍将持续。由此可见，中国经济的外部风险明显上升。

一、次贷危机对我国经济的负面影响不容忽视

今日之中国经济与世界经济联系的密切程度超过以往任何一个时期，因而中国难以“绝缘”于次贷危机的影响。次贷危机影响中国经济主要是通过以下三条渠道。

第一条渠道是进出口贸易。次贷危机拖缓了世界经济的增长步伐，其中美、欧、日三大经济体遭受次贷危机的负面影响尤为严重，甚至不能排除次贷危机将美国经济拖入衰退的可能性，这些变化将导致中国的外部需求大幅下降。同时，美联储持续大幅降息的措施将加速美元的贬值，这将使我国出口面临的形势更加严峻。今年2月份中国对美国的贸易顺差陡降64%，中国对外出口的增幅下降12%，就是一个佐证。我们最新实证研究表明，如果美国进口下降10%，中国出口将下降3.5%；如果同时人民币实际汇率升值10%，中国出口将下降7%。外需大幅下降和美元迅速贬值无疑将对我国出口带来负面影响、对经济的持续高速增长构成挑战。

第二条渠道是资本流动。在次贷危机的影响下，全球资金的存量、增量及流向都会发生重大变化，这必将会对中国经济产生影响。一方面次贷危机引发信贷市场信心危机，导致发达国家流动性出现局部紧缩。危机之中“人人自危”，许多欧美金融机构抽出其在亚洲等市场的资金来弥补自身的资金缺口。有报告显示，在今年一月份的一周内就有11.2亿美元的相关资金从中国流出。另一方面，次贷危机可能导致流入中国的资金不减反增。从长期看，全球流动性过剩并未完全逆转，并且发达国家央行为了救市而向市场多次注入流动性、不断降息等措施给全球流动过剩埋下了隐患。在中国经济高速增长、美元贬值、人民币持续升值以及中美利差倒挂进一步扩大的情况下，投机资本纷纷涌入中国。今年1月份我国外汇储备新增600多亿美元，扣除贸易顺差和FDI等项目外，不明资金流入逾200亿美元。上述情势一方面使我国从紧的货币政策陷于困难境地，限制了人民币的加息空间；另一方面则使我国面临短期资金大进大出的风险。

第三条渠道是心理和预期。次贷危机会通过影响消费者和投资者的心理与预期来影响中国经济。当一些全球“重量级”的金融机构因为次贷问题而陷于危机时，消费者对金融机构的信心会受到打击，这肯定会影响整个金融业的经营环境。其中，次贷危机通过心理和预期渠道对资本市场产生的影响尤甚。虽然我国资本市场还是一个相对封闭的市场，但我国经济与外部经济的联系日益紧密，国际资本流动日益加强，国际资本市场的波动对我国股票市场产生的联动效应和心理影响与日俱增。近几个月我国股票市场的大幅震荡就存在这方面的原因。随着次贷危机的进一步发展，国际资本市场仍将会给A股市场带来频繁的负面心理影响。

二、以灵活适度的宏观调控积极应对外部冲击

   针对今年国内外不确定性因素增多，尤其是次贷危机引起的外部风险上升，我国宏观调控需要注意灵活适度。

首先，宏观调控宜灵活运用，从紧货币政策宜适度。

宏观调控需要密切关注国内外形势的发展变化，根据出现的新情况新问题灵活加以实施。要注重把握好抑制通胀与经济增长之间的平衡，防止出现“高通胀、低增长”的不利结果。从紧货币政策要把握好“度”，因为我国经济８％以上的增长需要贷款保持较快增速，货币政策过紧则会对实体经济增长造成伤害，加大经济硬着陆的风险；另一方面，我国内部信贷若控制过紧，在市场力量作用下会出现“替代效应”，外部资金流入可能会增加，反而会导致人民币升值和物价上涨的压力增大。

其次，高度关注并努力稳定股票市场。

在次贷危机的“感染”和市场自身因素的共同作用下，我国A股市场数月来大幅波动。随着股指深度下挫，我国的消费和投资将受到不利影响。广大投资者手中的股票价值不断缩水，会产生负财富效应，从而影响个人消费支出和企业投融资以及扩大再生产，进而不利于我国经济增长。因此，有必要高度关注资本市场形势，控制股市的非理性大幅震荡。稳定股票市场在我国现阶段还有特殊的意义，股票市场相对稳定不仅有利于经济的稳定增长，也有利于吸纳社会上过剩的流动性，缓解通胀压力。

再次，保持人民币小幅渐进升值，切实加强资本流动管理。

我们近期的实证研究发现，若人民币升值10%，则进口价格指数大约下降0.3%，消费价格指数下降仅为0.05%，这表明人民币升值对于抑制国内通货膨胀会起到一定的作用，但是其效果很不明显。即使人民币短期大幅升值能有效抑制通胀，但是如果使我国的出口和就业形势恶化，就可能得不偿失。目前，出口退税下降，人民币升值，银行贷款利率上升，劳动力、燃料、原料成本上升，外企税负上升以及信贷紧缩等一系列因素已导致我国出口环境空前恶化。因此，现阶段仍应采用人民币小幅渐进升值的稳健汇率政策。

针对国际资本流动给我国带来的风险，一方面要密切关注国际资本的流向和美元利率的变化，另一方面要切实加强资本流动管理，尤其要加强经常项目管理。在我国资本项目还存在管制的背景下，许多海外短期投机资本通过经常项目流入我国。因此，监管部门应进一步加强对经常项目的管理和审查力度，通过海关税收及监控进出口价格等手段增加投机资本合谋企业的成本。通过加大跨境资金流动的外汇检查力度，严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等措施来增强对短期资本非法流入的威慑力。

【原载于<人民日报>“人民论坛”周刊上（2008年第9期）】